《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即《资管新规》）出台后，对于资产管理业务以及资产管理产品分类等相关重要问题均做出了明确的规定，亦被业内认为开启了大资管的新时代。资管产品的募、投、管、退引发的纠纷是金融商事纠纷中最常见的纠纷之一，其中反映出来的投资融过程中应当关注的风险点也较多。因大量资管业务亦构成信托关系，实践中对资管业务引发的纠纷所审查的问题与信托纠纷具有一定的相通性，本文内容对资管业务、信托业务开展过程中的典型案例一并予以解读，亦可相互对照借鉴。

募集和投资阶段中的尽职调查义务

按照《九民纪要》对适当性义务的定义，适当性义务的核心要求在于了解产品、了解客户和适当推介。在资管产品的募集、投资阶段发生纠纷时，主要的争议焦点往往聚焦于金融机构“适当性义务”的履行，很多情况下会涉及尽职调查义务的履行。

案例

2015年10月，某租赁公司与某石化公司签订《融资租赁合同》，某石化公司把其所有的200多件资产转让给某租赁公司，再由某租赁公司出租给某石化公司。租期36个月，租金5亿元。为担保某石化公司的租赁债务，某石化公司与某租赁公司签订《应收账款质押合同》，把对案外人的应收账款质押给某租赁公司。2015年12月，某租赁公司与某证券公司签订《资产买卖协议》，某证券公司拟发起设立专项计划并作为管理人，将专项计划募集资金用于购买《融资租赁合同》项下出租人对承租人享有的租金请求权和其他权利及附属担保权益作为基础资产。购买价5亿元。该资产支持证券在交易所挂牌后，某基金公司购买该证券逾千万元。某证券公司按期分配了约两年收益后，于2018年1月发布临时公告，称某石化公司目前停业，专项计划停牌。后经相关刑事案件查明，案涉《融资租赁合同》项下转让的资产，质押的应收账款均系伪造。故某基金公司诉至法院，请求某证券公司赔偿全部投资本金及收益损失。在案件审理过程中，某证券公司述称，案涉资产证券化业务开展过程中，其与某石化公司和应收账款债务人签署的相关合同均系传签，未面签。关于调查基础资产中应收账款及其质押的方法和过程，某证券公司述称：基础资产中的附属担保权益仅包括某石化公司对应收账款的质押权；某证券公司工作人员对中应收账款债务人的工作人员进行访谈不在工作地点，且接受访谈人员系由某石化公司介绍给某证券公司，接受访谈人员没有提供名片，某证券公司不知道其姓名和具体职务；对该访谈过程留存证据的方式是录音，没有访谈笔录。

解析

从关联刑事案件和其他案件事实足以证明案涉应收账款不真实，而该应收账款在本案基础资产中具有特殊重要性，一是应收账款是本案资产支持证券持有人获取主要收益的最终资金来源。二是应收账款质押是出租人租金债权的唯一担保措施。但某证券公司未按照《资产证券化业务尽职调查工作指引》规定的要求，访谈地点、人员、方式均存在重大瑕疵，导致访谈无法获得确信应收账款及其质押真实性的有效信息。此外，某证券公司未采用其他直接向应收账款债务人调查的方法。重要合同未采取面签，且也未按照《资产买卖协议》约定，在专项计划设立日向承租人、物权担保人发出权利完善通知。某证券公司未对基础资产进行充分尽职调查，违反合同约定，造成专项计划资产损失，故应当对资产支持证券持有人承担赔偿责任。结合上述认定，法院判决支持了某基金公司的诉讼请求。

风险提示

上述案例中，核心的争议焦点即为案涉应收账款信息是否真实、准确、完整，管理人调查应收账款的方法能否令其确信应收账款的真实性。为避免不充分尽调给资管项目造成损失，金融机构在进行尽职调查时，应当将形式审查与实质审查相结合，根据特定的调查对象和调查事项，采取适当的调查方法。具体而言，形式审查主要包括对融资方、投资标的以及增信措施等材料，包括专业机构出具的报告等进行收集与分析；实质审查，主要是针对有潜在风险的部分，例如审计报告中存在与提供的其他材料矛盾或者数据明显失真的，需要严格遵顼相关规定的调查方法，进行独立判断或审核，或者要求融资方就个别事项出具专门报告或声明。与此相应，司法实践中除了对金融机构采取尽调的方法、过程、范围等进行审查，更注重审查其作为专业机构开展尽调是否与其职责、专业水平等相匹配。

管理和退出阶段中的谨慎管理义务

信义义务可以看作是诚实信用原则在商事领域的特别形态，二者共享要求当事人秉承诚实和善意行事的内核。在我国它并不是一个法律语言，而是通过相关法律比如《信托法》等对受托人义务的规定来体现，总原则是要为受益人的最大利益处理受托事务。要实现信义义务，仅靠合同的约定是不完备的，因此，需要信义义务来规范。信义义务通常包括亲自管理义务、谨慎管理义务，分别管理义务和忠实管理义务。实践中，管理人或受托人是否履行谨慎管理义务往往易引发纠纷。

案例

2020年5月，投资者郝某与某信托公司签订了《信托合同》，并向信托专户转账300万元，投资某股权收益权信托计划。期限24个月，业绩比较基准8.8%。因封闭期内信托计划的交易对手及保证人违约，信托利益无法按期分配。2022年4月某信托公司发布《延期公告》，信托计划延期至信托财产全部变现完毕之日止。后郝某向监管部门进行了举报，并将该信托公司诉至法院。监管部门《调查意见书》认定：某信托公司对信托资金监控存在不足，未严格执行《关于信托公司风险监管的指导意见》。案涉信托计划将部分资金投向某信托公司管理的其他信托计划，其他信托计划又将资金违规用于某信托公司股东，且上述情况未向投资人充分披露。

解析

信托公司作为受托人，应当按照合同和法律的规定，谨慎履行其管理责任。经审理查明，某信托公司在接受委托并管理信托资金期间，多次将信托资金投向该公司管理的其他信托计划和私募基金，并通过多层嵌套、交叉互投等方式违规将资金用于其股东，在信托计划逾期兑付发生后，在两年的时间段内未采取具体且有效的处置措施，以切实维护委托人利益。某信托公司作为受托人违反了合同约定及法定义务，存在多重违约行。另外，监管部门的认定也为法院审查提供了一定的基础。故判令信托公司赔偿郝某投资损失及相应的利息损失。

风险提示

实践中，信义义务的要求往往通过法律、金融监管规范体现，在相应的资管产品中，这些要求也具体化为资产管理合同双方当事人之间的约定。但没有任何完备的合同能够将当事人之间所有的权利义务，特别是将管理人或受托人的义务事无巨细地明确在合同中，相反，受托人利用优势地位对合同的精巧设计尽可能限缩或模糊信义义务，甚至通过上述多层嵌套、交叉互投等方式，改变资金的用途和信托目的的情形亦不鲜见。对此，在审查金融机构勤勉谨慎义务的履行情况时，不仅要依据合同审查其违约情形，更应当根据其实际履职情况，结合信义义务的要求综合判断。

穿透式裁判理念在资管业务中的适用

穿透式审判是穿透式监管在司法领域的拓展，可以有效应对金融市场的复杂性和金融创新的动态性，穿透式司法适用的重要结果往往涉及对合同性质和效力的认定。金融商事交易，比如案涉的结构化资管产品，往往体现出一对多、多对多的复杂法律关系，而合同效力系交易开始和交易安全的基石，在这种情况下，对于合同效力的认定均需要高度审慎，穿透式审判应当在对金融市场进行必要的纠偏同时，避免对其过度干预。

案例

2017年11月，程某与某信托公司签订了《信托合同》，载明：受托人为某信托公司。信托受益权分为A类、B类（B1、B2）受益权，A类受益权在信托终止时享有优先从信托财产中获取信托利益的权利，在A类受益人的信托利益得到满足后，B1类优先于B2类受益人。补仓义务人为B2类受益人。本信托是自益信托，募集规模30 000万元，期限1年，投资顾问为C公司。此外，还对信托目的、投资范围、补仓、减仓、平仓等作出明确约定。信托计划设立后各方依约向资管专户支付投资款，其中A级转款2亿元，B1转款4000万元，B2转款6000万元。信托计划运行过程中，某信托公司按照投资顾问建议，通过机构经纪投资管理系统中对涉案信托计划开展投资。2018年11月，某信托公司出具《信托计划清算报告》显示，截至2018年11月26日，本信托本金3亿元，信托收益为-130 908 295.72元，按照信托合同约定的分配顺序，A类受益人分配信托利益共计181 301 705.28元。程某就案涉信托向北京银保监局进行投诉，北京银保监局函复主要内容为：关于通道业务，某信托的上述操作基本符合《信托公司证券投资信托业务操作指引》第二十一条的规定。未发现充分证据证明某信托存在隐瞒实际操作流程，诱骗客户签署信托合同的问题。我局通过采取必要核查手段，无法认定某信托是否将信托账户交给B2类受益人（劣后级）全权操作。未发现某信托存在未按照合同约定减仓、清仓、对已经停牌股票进行适当估值等问题。程某表示仅是经中间人介绍加入案涉信托计划，程某之兄与案涉信托的经理郭某微信聊天记录如下：程某兄：是不是所有的交易行为都是劣后操作的？郭某：是的，所有的都是投顾下单。程某兄：那你说的通道是什么意思？郭某：通道的意思是，不是自己的投资决策，根据投顾的投资决策下单的......郭某：上次减仓（时）收到了劣后跟优先的不减仓意愿。可能影响交易员操作。故程某诉至法院，请求赔偿全部投资损失4000万元。一审认定案涉信托异化为场外配资通道，应为无效，判决某信托公司赔偿程某损失200万元。程某及某信托公司均不服，并提起上诉。

解析

该案核心争议焦点为案涉信托是否有效及法律后果承担。根据《九民纪要》中对场外配资业务模式的总结，可以初步得出场外配资业务的几个基本特征：一是脱离监管，存在规避资金来源、投资标的、杠杆比例等相关规定的情形。二是交易本质属于“借钱炒股”，存在资金融资方和资金融入方，其中资金融出方以获取固定的利息或收益为目的，不承担投资风险。三是从结果来看加剧市场非理性波动、扰乱金融秩序、扩大金融风险。首先，案涉信托计划符合监管要求，资金来源、投资标的、杠杆比例合规。委托人均已经提供《信托资金来源声明书》，亦无在案证据表明案涉信托资金来源违法。案涉信托实际投资于证券，不违反监管规定，也未超出信托计划载明的投资范围。杠杆比例亦不高于2:1。其次，案涉信托产品中，优先级受益人、B1类受益人均不享受固定的利息回报和投资收益，并且实际承担了投资风险，不符合借款合同的根本特征，差额补足协议不影响信托关系的认定。最后，案涉信托产品不存在扰乱金融秩序、扩大金融风险的情形。案涉信托不涉及从社会公众或不特定人员处吸收资金，也不存在信托公司出借自有资金的情形。其以信托计划对外投资公开发行的证券，符合国家关于证券账户实名制的规定，不违反法律、行政法规的强制性规定。故案涉信托计划与场外配资在融资功能、投资标的上具有相似性，但存在本质不同，不应认定为场外配资。关于通道业务，即使案涉信托业务属于通道业务，《九民纪要》亦指出对于“资管新规”出台以前的信托通道产品以及过渡期内的信托通道产品，如果不存在其他无效事由，一方以信托目的违法违规为由请求确认无效的，人民法院不予支持。故二审认定案涉信托有效，并综合《信托合同》的履行情况等，判决某信托公司赔偿程某损失600万元。

风险提示

除了《信托法》中的相关规定，能够适用于结构化资管或信托产品的主要金融监管规范包括《信托公司证券投资信托业务操作指引》《信托公司集合资金信托计划管理办法》《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等诸多规范。仅诉争案例就涉及信托公司是否违规开展通道业务、是否违反自主进行投资决策、是否存在劣后级受益权代持、优先级和劣后级杠杆比例是否违规等多个问题的审查，上述问题均是金融监管规范中明确禁止信托公司进行的行为，但上述行为并不能直接导致合同无效。结构化信托作为一种监管予以认可的金融产品，具有其内在的交易逻辑，其关于分级收益的设定，差额补足协议的签订等交易安排，均体现了当事人基于投融资需求而进行的风险分配和利益平衡，对于其中包含的多重法律关系，应当首先尊重商主体的真实意思、商业逻辑和交易目的。实际上，与案涉信托产品结构类似的结构化信托产品在市场上可谓比比皆是，如果仅因为其具有融资性或者杠杆性就否认其信托交易结构和信托法律关系，所有结构化信托的底层逻辑都将被穿透，既不符合穿透式审判的初衷，也背离商业实践的客观情况。

（以上内容根据北京金融法院审二庭法官李默菡在北京大学举办的金融法治高端培训班授课内容进行整理。）

除上述案例之外，李默菡法官还就其他资管业务纠纷中的常见问题以及证券虚假陈述责任纠纷多个案例进行分析，现场学员均表示对今后相关业务开展具有十分重要的指导作用。