为进一步深化金融法治协同机制建设，充分发挥司法机关和法学院校在审判实务和法学理论中的优势，促进北京金融法院与对外贸易大学协同共建战略合作关系落到实处，近日，审一庭张泽华法官受邀前往对外贸易大学，为该校法学院研究生讲授资产支持证券相关法律问题。

课上，张泽华法官从资产支持证券管理人违反尽调义务案例引入，全面介绍了资产支持证券的基础内容，包括概念、交易主体、交易流程等。通过讲述融资人信托和投资人信托两种信托的交易模型对资产支持证券的法理逻辑进行分析，结合涉资产支持证券的合同纠纷和证券虚假陈述侵权纠纷两类案件，探讨我国资产证券化的法理解读路径，为学员们进行了一场专业与实务相结合的精彩讲解。

一、资产支持证券的信托框架

信托架构下，资产支持证券存在两种模式，一种是融资人信托，一种是投资人信托。

（一）融资人信托，即将受托资金（或资产）以融资（如贷款、融资租赁）的方式借给资金（或资产）需求方 

案例1：2002年7月上海某信托公司发行“A资金信托计划”。在启动集合信托资金计划前，受托人已经与用款人上海某公司建立了直接的联系，甚至可能是用款人设计、安排了整个交易结构。受托人启动、设立的是已经有了明确的投资或贷款意向的信托（在A资金信托计划中，受托人将信托资金投资于该项目，获得股权），整个交易是为特定用款人筹集资金之目的。用款人是包括信托在内的整个交易安排的受益人，也是信托机构发起设立信托项目的实质上的委托人。从信托法律关系来看，用款人（融资人）并不直接进入信托结构当中，而是作为信托投资或贷款的对象，其委托人/受益人的身份以及对整个交易的控制都是隐藏在信托关系的背后。

案例2：某资产管理公司2003年进行的不良贷款信托分层项目，属于融资人直接介入信托法律结构的例子，该项目也是国内首例资产证券化交易。发起人某资产管理公司是实际的用款人，也是信托结构中的委托人，它挑选受托人来设立一个自益信托，把特定的信贷转移给信托并取得信托收益权。由于信托本身只是让基础资产独立华的一个工具，设立信托的目的是融资，因此某资产管理公司把取得的信托收益权进行分层，把其中的优先级受益权转让给投资人以获得资金。在这种交易结构中，融资交易实质上的受益人也进入了信托关系，成为信托的初始委托人和受益人。在信托收益权转移后，在大众投资人则从融资人处承接了自益信托下受益人的角色。

从法律形式来看，信托法自身的逻辑导致融资人和投资人不可能同时出现在一个信托结构中，总是以其中一方为主导。比如，投资基金和集合信托资金计划代表着由投资人作为委托人的一种自益信托；而上文所述某资产管理公司适用模式的资产证券化交易则代表着由融资人作为委托人的一种自益信托。

（二）投资人信托，即是投资基金和集合信托资金计划代表着由投资人作为委托人的一种自益信托

在投资人信托下，信托还需要进一步向融资人提供贷款或投资从而完成资金的融通；在融资人信托下，则要求融资人通过把信托收益权转让给投资人而获得资金。

在信托财产的形态上，在基金或集合信托资金计划等投资人信托下，投资者购买基金份额或信托收益权凭证而转移到信托的财产大多为资金，也称为“资金信托”。在以某资产管理公司交易为代表的融资人信托中，融资人通过转移特定资产到信托名下来进行证券化融资，该信托财产并非现金，而是可以在未来带来稳定现金流从而满足对投资人还本付息目的的债权资产，故体现为“财产信托”。

由此可见，信托在资产证券化交易中的应用，由于资产证券化通常以融资人为整个交易的发起人，借助资产信用来进行融资，因此融资人信托更能典型反映资产证券化交易的基本结果。 

二、我国信贷资产证券化试点方案在信托法上的困惑

中国人民银行、中国银行业监督管理委员会2005年发布的指导信贷资产证券化试点的纲领性文件《信贷资产证券化试点管理办法》，将信托的受托人确定为发行资产支持证券的主体，在此基础上的基本交易结构为：委托人将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券受益。（《试点管理办法》第2条》）

这就产生了一些问题，信贷资产证券化中的信托是由证券化交易的发起人通过《信托合同》，向受托人转移信托财产而建立起来的。那么，当受托人以自己的名义，以信托资产为支持向公众发行证券时，这一行为如何定性？

因为资产证券化交易的终极目的就是为融资人筹集资金。由于资产证券化体现为特定资产取代融资人作为融资主体（特殊目的载体SPV），因此，该载体所筹集的资金如何转移到融资人手中，才是证券化交易的核心环节。融资交易中融资人与投资人分别是资金融通的两造，但引入信托形式之后，信托法的基本逻辑导致融资人与投资人一般不可能同时出现在信托结构当中。《试点管理办法》力图构架一个“委托人/融资人——信托——受益人/投资人”的结构。

三、我国信贷资产证券化的路径解读

（一）融资人信托路径

以“发起人/委托人——受托人”之间的信托关系为主的调整思路，构架一个完整的融资人信托。发起人/委托人与受托人之间组成一个自益信托，委托人转移信托财产，获得收益权凭证（为便于日后转让，可以直接设计成等额单位）。然后发起人委托承销商将受益权凭证转让给公众，或者委托受托人办理此项事务（此时，受托人是作为委托人的代理人，而非信托下的“受托人”）。发起人转让信托受益权凭证有三重意义：一是令发起人获得了新的资金，实现了资产证券化的融资目的；二是令受让信托受益权凭证的投资人获得了受益人的身份，从而享有信托资产下的收益；三是“信托易主”，受托人此后将为投资人/受益人的利益履行受托人的义务和责任。当然，为了减少投资人对信托财产的清偿能力的担心，证券化交易的发起人通常保留部分信托权益（通常是次级权益）。在此情形下，发起人与投资人共同作为信托的受益人，受托人则按照不同受益人享有利益的顺位分配信托财产下的现金流。从国外的实践来看，这也是信托型资产证券化的主要模式。

（二）投资人信托路径

保留“受托人——投资人”之间的自益信托关系，构建一个完整的投资人信托，同时把发起人向信托转移基础资产的环节构造为由信托购买相关资产。受托人向公众发行资产支持证券，类似于发售集合信托资金计划份额，由此设立了一个投资人信托。受托人事先与用资人（即交易的实际发起人）确定资产融资的规模，然后向公众发行信托受益凭证，募集资金组成一个自益信托。受托人再用信托资金购买发起人的特定资产，以该资产下的现金流来偿付信托受益权凭证。虽然一些案例中用了“计划”代表“信托”的表述。

（三）比较分析

融资人信托给予资产证券化中的发起人（即融资方）更大的自主权。如果融资方基于信用增级的目的以及获得信托资产剩余利益的目的，希望保留部分信托权益，采用融资人信托结构就比较方便，因为它可以自主决定将信托受益权全部还是部分转让给公众投资人，而投资人信托就不太容易做到这一点。在融资人信托模式下，融资人也就是发起人取得信托受益权然后转让给他人，从而实现了资产转移的公允对价以及筹集资金的双重目的，这其实是构造一个符合破产隔离的资产证券化交易的必然途径。投资人信托结构在提供资金的方式与时间上更灵活。例如，信托既可以购买发起人的基础资产，也可以接受发起人的资产作为担保品而发放担保贷款。

相较于融资人信托，投资人信托是一个更好的选择，受托人直接向投资人发行受益权凭证（即资产支持证券），设立信托，然后从发起人手中购买特定的基础资产或提供担保融资。当然由于证券发行在先，存在一个逻辑上的悖论，既然信托还没有购入基础资产，受托人怎么能够发行资产支持证券？实务中常常做法为，把设立信托、转移信托财产与发行证券、取得发行收入设计在同一天，并且互为条件。因此，从公告资产支持证券发行说明书开始到发行收入到账的这一段时间内，受托人也处于没有基础资产却发行资产支持证券的状态，与投资人信托中的情形一样。当然融资人信托更符合资产证券化交易的实际运作方式，但是在现有制度约束条件下，投资人信托可能是一种更现实的选择。

张泽华法官提示，证券化产品依赖于基础资产，优先级资产支持证券本息的偿付也依赖于基础资产产生的现金流。因此，在证券化项目中，基础资产的情况也关键。诸多以应收账款为基础资产的资产支持证券均在基础资产的真实性存在问题。因此应收账款的确权非常重要。

综合审判案例来看，对基础资产或底层资产（应收账款）的真实性核查需要尽到何种审查义务？

审查基础合同、交付货物单据、增值税发票原件、指派工作人员到应收账款债务人调查、贸易背景、对应收账款转让确认书的签署进行面前见证、对基础债权的真实性问题、中登网登记等事项进行必要的调查和核实，这些是人民法院在考虑保理商（或应收账款的受让人）是否对应收账款真实性尽到审查义务的核心考虑因素。

在供应链资产证券化过程中，管理人可通过核查系统中供应商的信息、款项进度的实时查询以及税票回单等，确保循环购买机制符合运行条件，新增基础资产符合筛选标准。