编者按

北京金融法院将提高办案质量、打造精品案件作为审判执行工作的重要导向，高水平搭建金融审判智库平台，加强金融类案标准化审理，建立规则创设类案件管理、典型案例发布等系列制度规范。在金融法院受理的案件中，新类型金融纠纷比较集中，重大疑难复杂案件占比较高，其中不乏具有广泛社会影响力的典型案件。今天“金典案例”栏目推出一期证券虚假陈述责任纠纷的典型案例，供读者品鉴。

涉股权激励计划证券虚假陈述纠纷中因果关系的认定

——关某等诉某公司证券虚假陈述责任纠纷案

前言

近年来，随着企业竞争加剧，股权激励作为吸引人才、绑定核心团队的关键工具被广泛采用。该制度通过授予股权或收益权，构建起管理层与股东利益一致的长效激励机制。然而，当实施股权激励的企业涉及证券虚假陈述行为时，围绕"交易因果关系"的认定问题逐渐凸显——若企业高管及核心员工因认购激励股权受损，其投资行为与虚假陈述之间的因果关系应如何界定？

近日，北京金融法院审结的一起涉股权激励计划证券虚假陈述纠纷案件被北京市高级人民法院判决驳回上诉，维持原判后生效。

裁判要旨

2016年12月，A公司以股权激励的方式向包含关某、王某在内的12名公司核心员工授予总额为1100万股公司限制性股票，锁定期最短为12个月，最长为48个月。2017年1月，A公司发布股票发行认购公告，截止到2017年2月关某、王某等按照发行认购公告全部缴足股票认购款。2019年8月，A公司发布A公司关于公司及相关责任人收到《关于对A公司采取出具警示函措施的决定》。关某、王某等据此认为A公司存在未履行信息披露义务的证券虚假陈述行为，导致其产生投资后股价暴跌造成的经济损失，故诉至北京金融法院，请求判令A公司承担证券虚假陈述的民事责任。

A公司辩称，其是以签署协议的方式向其内部员工定向发行和认购股票，以此来进行股权激励，原告是A公司的董监高及公司核心员工，在购买涉案股票时应当知晓相关信息，A公司不应承担赔偿责任。

案件焦点

通过股权激励持有股票的高管及核心员工行权与A公司虚假陈述行为之间是否存在交易因果关系

裁判要旨

北京金融法院经审理认为，原告的投资决定与虚假陈述行为之间不存在交易因果关系，A公司因此无需承担原告的损失赔偿责任。

交易因果关系的核心在于判断原告投资决策是否基于对被告虚假陈述的合理信赖：第一，原告需证明其确实接收到了虚假陈述信息，并基于一般理性人的标准，有理由相信该信息为真。第二，该虚假陈述信息需对原告的投资决策产生了实际影响，即原告是基于对该信息的信赖而作出了投资决策。本案中，A公司为鼓励和稳定对公司未来发展具有核心作用的员工，通过职工代表大会认定包括案涉12名原告的员工为核心员工。A公司与原告签订了《定向发行股份认购协议书》，原告作为核心员工取得A公司授予的一定额度的限制性股票，且在一定的期限内不受市场波动的影响。因此，本案原告与其他通过二级市场买入持有股票的投资人不同。原告均系基于其核心员工或高管的特殊身份而非基于对公开信息的信赖而持有股票，其投资决定与虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。

法官总结

涉股权激励计划证券虚假陈述纠纷中，相比于一般二级市场投资者，股票持有人（尤其是高管或核心人员）获取股票有其特殊性，因此需要特别考虑其持有股票的行为与上市公司虚假陈述之间的交易因果关系。

第一，从目的和功能上看。

股权激励是一种激励机制，其旨在通过授予公司高管或核心人员一定比例的股权，将其利益与公司的长期发展绑定，从而激发其积极性和责任感。在此过程中，股票持有人虽获得股权，但其身份首先是公司内部的管理者或关键人员，而非单纯的外部投资者。

第二，从价格确定机制来看。

在股权激励下，股权的授予价格通常由董事会或股东大会预先确定，并非基于市场价格实时波动。即表明员工获得股权时并不依赖于实时的市场信息，而是根据事先约定的价格。即便在授予之后发生了虚假陈述行为导致股权价格发生变动，也不会影响之前已经确定的股权激励价格。

第三，从交易条件来看。

股权激励计划下限制性股票的交易需要满足特定条件，如须在持有一定期限后方能出售或转让获得的股票。这种限制一方面是为了确保激励对象对公司长期发展作出贡献，另一方面也实际上降低了激励对象对于短期市场波动的关注，也减少了市场波动对激励对象行为的影响。

此外，股权激励的持有人作为公司高管或核心人员，其职位特性决定了他们较一般投资者实际上更有可能接触到公司的内部信息，包括那些尚未公开但可能对投资决策产生重大影响的信息。他们的投资决策可能更多地是基于内部信息和专业判断，而非单纯依赖公司的公开披露信息。故而在适用《虚假陈述若干规定》时，特别是第十二条第（二）项的规定，可以合理推定这些持有人对虚假陈述明知或应当明知，从而排除交易因果关系的成立。