编者按

北京金融法院将提高办案质量、打造精品案件作为审判执行工作的重要导向，高水平搭建金融审判智库平台，加强金融类案标准化审理，建立规则创设类案件管理、典型案例发布等系列制度规范。在金融法院受理的案件中，新类型金融纠纷比较集中，重大疑难复杂案件占比较高，其中不乏具有广泛社会影响力的典型案件。今天“金典案例”栏目推出一期当事人诉中国证监会的典型案例，供读者品鉴。

框架性、概括性的投资计划不足以构成对当事人在内幕信息敏感期内交易案涉股票的合理说明

——冒某某诉中国证券监督管理委员会罚款案

摘要

内幕交易的行为人掌握了不为普通公众所知悉的影响证券价格的信息，相比于其他投资者处于不正当的优势地位，有违证券交易的公平性。为了避免监管部门“误伤”未利用内幕信息的正当交易者，法律法规允许行为人就其在内幕信息敏感期内交易涉案股票作出合理的解释说明。足以排除当事人在内幕信息敏感期内交易案涉股票违法性的投资计划必须清晰明确，且与当事人实际交易情况相符。如果当事人仅仅提供了框架性、概括性的投资计划，而投资计划的具体实施有赖于当事人的自行决策，则不足以构成对其在内幕信息敏感期内交易涉案股票的合理说明。

基本案情

原告冒某某诉称：请求撤销中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）作出的处罚决定及复议决定。事实和理由：1.证监会关于本案内幕信息事实认定错误。证监会将重大资产重组列为本案重大事件，用虚假的内幕信息替代真实的内幕信息。2.内幕信息敏感期认定错误，应为从2018年7月25日（某上市公司独立董事发表意见之时）至2018年7月28日公开披露日。3.某合伙企业卖出某上市公司股票系执行投资决策委员会的决议，避免投资遭受进一步损失，与内幕信息无关。4.对于公司管理包括股票卖出，冒某某没有最终决定权。

被告证监会辩称：1.无论上市公司基于何种考虑而筹划实施重大资产重组，也无论上市公司是基于何种情形决定终止筹划重大资产重组，只要相关事项构成重大事件或者属于符合内幕信息的定义，在公开前即应认定为内幕信息。2.本案内幕信息敏感期认定无误。2018年7月7日周某某、蔡某某、林某某等召开的会议讨论了上市公司实施股份回购与推进重大资产重组二选一的问题。所有参会人员一致决定，应该优先考虑实施股份回购，先行终止重大资产重组。至此，本案终止重大资产重组的内幕信息形成。3.能够构成内幕交易阻却事由的交易计划，应当是时间、标的等各要素清晰确定、不可任意变更，且决策基础与内幕信息无关的交易计划。本案中某合伙企业《投决会决议》约定的风控措施效力不明确，未对卖出某上市公司股票股票的价格区间、时点等条件作出明确规定，不足以构成合理解释。4.根据某合伙企业工商资料、《投决会决议》、在案询问笔录、证券交易记录等多项证据互相印证形成的证据链条，足以认定冒某某为某合伙企业证券账户卖出某上市公司股票决策人。综上，请求依法判决驳回原告的诉讼请求。

法院经审理查明，2018年3月27日，某上市公司因筹划重大资产重组停牌。停牌事项为某上市公司拟以现金购买A公司100%股权。2018年6月9日，某上市公司披露《关于回购公司股份的预案》公告，开始考虑上市公司同时实施股份回购事项和推进重大资产重组事项的可行性。2018年6月26日，某上市公司披露《关于继续推进重大资产重组暨股票复牌的公告》。某上市公司复牌后，6月26日至28日股价连续3个跌停，某上市公司母公司及其一致行动人因为股权高比例质押面临资金流动性风险。为统一协调某上市公司母公司及某上市公司的资金调度问题，郑某某不定期召集蔡某某等开会，会议同时商议某上市公司母公司和某上市公司的重大事项。2018年7月7日，郑某某授权其儿子周某某代表参会，其余参会人员包括蔡某某、林某某等。会议上除了讨论资金调度问题，还讨论了上市公司实施股份回购与推进重大资产重组二选一的问题。所有参会人员一致决定，应该优先考虑实施股份回购，先行终止重大资产重组。2018年7月26日，某上市公司召开董事会，表决通过《关于终止筹划重大资产重组的议案》，同意终止筹划关于拟收购A公司100%股权的重大资产重组事项。7月28日某上市公司披露《关于终止筹划重大资产重组的公告》。

证监会认定，某上市公司拟以现金购买A公司100%股权，属于“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”的情形，构成《中华人民共和国证券法》（2005年修订，2014年修正，以下简称原证券法）第六十七条第二款第二项规定的重大事件，属于第七十五条第二款第一项的内幕信息。2018年7月28日某上市公司披露终止筹划重大资产重组公告，具体为某上市公司终止筹划购买A公司100%股权事项，属于重组事项的重大进展，根据《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第40号）第三十二条的规定，该进展构成原证券法第六十七条第二款第十二项规定的应及时披露的重大事件，该信息公开前属于原证券法第七十五条第二款第一项规定的内幕信息。内幕信息敏感期为2018年7月7日至7月28日，内幕信息知情人包括：郑某某、蔡某某、林某某等。

在内幕信息敏感期内，冒某某既与内幕信息知情人蔡某某有多次联络，又与内幕信息知情人郑某某、林某某有见面接触，且与林某某有通话联系。冒某某是某合伙企业执行事务合伙人委派代表、某合伙企业投资决策委员会委员。某合伙企业证券账户实际由冒某某控制、管理，由冒某某具体作出投资决策并安排交易员执行相关交易指令。内幕信息敏感期内，某合伙企业证券账户在2018年7月9日至7月20日合计卖出某上市公司股票约2600万股，成交金额约9523万元，未能实现避损。

冒某某交易某上市公司股票行为明显异常。2018年7月7日，某上市公司母公司及某上市公司核心董事、高管召开会议一致同意先行终止重大资产重组。在会议召开后的首个交易日（7月9日），某合伙企业证券账户首次开始卖出某上市公司股票，卖出时点与内幕信息形成时间高度一致。某合伙企业证券账户卖出股票时点与冒某某联系、接触内幕信息知情人时点前后相续。冒某某对内幕信息敏感期内交易某上市公司股票没有提出正当理由或合理解释。

证监会决定：对冒某某处以60万元罚款。

冒某某不服被诉处罚决定，向证监会申请行政复议。证监会维持被诉处罚决定对冒某某作出的行政处罚。

裁判结果

北京金融法院于2022年9月作出行政判决：驳回冒某某的诉讼请求。

宣判后，冒某某提出上诉。北京市高级人民法院于2023年2月行政判决，驳回上诉，维持原判。

裁判理由

首先，原证券法第七十五条第二款规定：“下列信息皆属内幕信息：（一）本法第六十七条第二款所列重大事件……”。原证券法第六十七条第二款规定：“下列情况为前款所称重大事件：……（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；……”本案中，某上市公司拟以现金购买A公司100%股权，属于前述法律规定的“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”。在此基础上，2018年7月28日某上市公司披露的终止筹划购买A公司100%股权事项，属于重组事项的重大进展。根据《上市公司信息披露管理办法》第三十二条的规定，该进展构成原证券法第六十七条第二款第十二项规定的应及时披露的重大事件，该信息公开前属于原证券法第七十五条第二款第一项规定的内幕信息。

其次，关于内幕信息敏感期的认定。本案中，2018年7月7日某上市公司高层开会。会议上除了讨论资金调度问题，还讨论了上市公司实施股份回购与推进重大资产重组二选一的问题。在此次会议上，参会人员一致决定，优先考虑实施股份回购，先行终止重大资产重组。因此，应当认定该时点为内幕信息形成时间。2018年7月28日，某上市公司公开披露了《终止筹划重大资产重组的公告》，因此，该时点应当认定为内幕信息的公开时间。冒某某主张应当以某上市公司独立董事认可该事项的时间为内幕信息形成时间，对此，本院认为，影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。2018年7月7日某上市公司核心决策层已经明确无误地作出了终止重大资产重组的决定，故证监会认定2018年7月7日为本案内幕信息形成时间具有事实及法律依据。

第三，关于知悉内幕信息的认定。在内幕信息敏感期内，冒某某既与内幕信息知情人蔡某某有多次联络，又与内幕信息知情人郑某某、林某某有见面接触，且与林某某有通话联系。

第四，关于相关交易是否具有合理理由。本案中，2018年1月5日某合伙企业投资决策委员会决议，规定了投资方式为通过二级市场购买等方式持有某上市公司股票；在风控措施方面，规定投资期内亏损额超过30%的，可全部清仓。虽然上述决议授予了冒某某在达到一定情形下清仓股票的权力，但并未构成清晰、明确的交易计划，具体的交易时间、数量、金额等仍然有赖于冒某某个人的决策。2018年7月9日某合伙企业账户首次卖出某上市公司股票，以及后续7月18日至7月20日期间持续卖出某上市公司股票与内幕信息的形成时间及冒某某与内幕信息知情人的沟通联络情况高度吻合，因此冒某某仅凭某合伙企业投资委员会框架性、概括性的投资决议并不足以构成对其在内幕信息敏感期内交易某上市公司股票的合理说明，对其相关意见本院不予支持。

综上，证监会依照原证券法第二百零二条之规定，对于冒某某给予60万元罚款的行政处罚及相应复议结论具有事实及法律依据；被诉处罚决定及被诉复议决定的程序亦无不当。

依照《中华人民共和国行政诉讼法》第六十九条之规定，判决如下：驳回原告冒某某的诉讼请求。

案例注解

一、内幕信息的认定

（一）内幕信息的定义

根据证券法第五十二条之规定，所谓内幕信息，是指证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。内幕信息主要有两个特征：一是内幕信息是涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的信息，即具有价格敏感性（也称重大性）。内幕信息可以是利好信息，也可以是利空信息，但一定是价格敏感信息，即可能会导致证券价格的波动。这类信息可以分为两大类：一类是涉及发行人的经营、财务状况的信息，这类信息是投资者判断发行人发展前景、确定发行人所发行的证券的投资价值、作出投资决策的必要依据，是内幕信息的最典型情形。另一类是对发行人证券的市场价格有重大影响的信息，这类信息有的来源于发行人内部，也有的来源于发行人外部，这些信息虽然不涉及发行人的经营、财务状况，但是传播开来，会对证券的市场价格产生重大影响。二是内幕信息是按照信息披露要求应当公开披露而尚未披露的信息，即具有非公开性。一方面，该信息属于依法应当披露信息，即发行人应当在证券交易场所的网站和符合国务院证券督管理机构规定条件的媒体发布该信息，同时将其置备于公司住所、证券交易场所，供社会公众查阅。另一方面，该信息尚未履行披露程序，社会公众仍未知悉。

证券法除了第五十二条对于内幕信息作出概括性定义之外，还具体援引了第八十条第二款所规定的重大事项为内幕信息的具体情形，主要包括：（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（三）公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责；（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；（九）公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；（十）涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（十一）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。本案中，某上市公司购买A公司100%股权，属于证券法规定的“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”。在此基础上，某上市公司披露的终止筹划购买A公司100%股权事项，属于重组事项的重大进展，属于内幕信息。

（二）内幕信息定义条款与列举条款的关系

在认定内幕信息过程中，一个值得注意的问题是证券法规定的内幕信息概括性条款与列举性条款的关系。证券法规定的内幕信息概括性条款规定了内幕信息的基本特征和要件，具有总括性的作用。列举性条款则表述了实践中最为常见、典型的内幕信息类型。但是，列举性条款难以涵盖现实中可能出现的所有情形，因此，如果实践中出现了不属于列举性条款规定的情形、但是符合概括性条款对于内幕信息定义的情形，也应当认定该情形属于内幕信息。

此外，除证券法已明文规定该法第八十条第二款列举的信息属于（股票交易）内幕信息外，对于其他应当披露而尚未披露的信息是否属于内幕信息不宜一概而论，还是应当从重大性和非公开性两个维度予以综合把握。具体而言，应当披露的信息在披露前，一般符合非公开性的构成要件；但是否构成重大性，需要根据信息的具体内容予以确定。例如，《上市公司信息披露管理办法》第二十三条规定：“上市公司变更公司名称、股票简称、公司章程、注册资本、注册地址、主要办公地址和联系电话等，应当立即披露。”上述信息一般认为不会对证券交易价格产生重大影响，因此虽然具有非公开性，却不符合重大性的要求，一般不认为属于内幕信息。

（三）内幕信息的类型

内幕信息可以从不同角度进行分类，但是实践中比较常见的分类是根据该信息对于股票价格的影响方式，分为利好型信息和利空型信息。顾名思义，利好型信息一般是指市场认为该信息对上市公司有利，能够助推股价上涨；利空型信息一般是指该信息对上市公司不利，导致股价下跌。与此相对应，行为人的交易也可以区分为逐利型交易和避损型交易。这种内幕信息类型的区分，可以作为认定行为人对于是否利用了内幕信息进行交易的因素之一。

二、内幕信息敏感期的认定

（一）内幕信息的形成时间

内幕信息敏感期的认定至关重要。如果敏感期界定过宽，可能会使过多交易被认定为内幕交易，即使监管部门后续进行调查后排除了合法交易，也会消耗大量的公共资源。但是，如果敏感期界定过窄，则可能使内幕交易者逃脱法律的制裁。

实践中，内幕信息的形成往往具有过程性，因此容易产生争议的主要是内幕信息敏感期的开始时间，即内幕信息的形成时间。《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《内幕交易刑事案件司法解释》）第五条第二款规定：“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。”参照上述规定，认定内幕信息的形成时间应当注意应当注意以下几个方面：

一是该节点与形成的内幕信息具有关联性。毫无疑问，如果该节点行为与内幕信息无关或者关系过远，则该节点信息不宜被认定为内幕信息的形成时间。二是该节点是内幕信息形成的关键环节。即针对内幕信息最终形成而言，该节点具有至关重要的控制性、标志性意义。换言之，界定内幕信息形成过程的“颗粒度”应当适当。如前所述，内幕信息的形成并非点状而是线状，内幕信息固然可以根据形成过程划分为若干阶段，每个阶段所产生的信息可能都会对股票价格产生影响，但不宜切割过于细碎，对于独立性不强、主要依附于其他主要节点的环节，不宜单独地认定为内幕信息形成时间。三是该节点使内幕信息具备相当的明确性。如果该节点并未使内幕信息主体内容明确，则意味着即使公开，市场对此形成投资判断，则其对股票交易价格的影响也必然有限，不足以构成对上市公司股价的重大影响，因此不宜认定为内幕信息。

（二）内幕信息的公开时间

一般而言，内幕信息敏感期的结束时间相对容易把握，原则上可以参照《内幕交易刑事案件司法解释》第五条第三款之规定，内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。实践中，行为人经常以相关信息已经在非正式渠道散布、股票价格已经产生异动等理由主张内幕信息的时间早于上市公司正式披露的时间。对此，笔者认为，证券市场的公开系指对所有投资者一视同仁地公开；披露后，任何投资者都可以以该信息作为自身决策的依据。以“小道消息”形式散布的信息不符合证券市场“公平、公正、公开”的要求，因此不能作为内幕信息敏感期的结束时间。

三、排除内幕交易合理理由的认定

法律禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。但内幕交易的特殊之处在于，其本身亦是通过正常交易系统所进行的交易。因此，仅从交易外观而言，难以判断是否“利用内幕信息”进行了交易。因此，需要通过知情情况、交易形态等多方面综合把握。

（一）认定利用内幕信息交易的要件

根据知晓内幕信息的原因不同，总体上可以将内幕信息知情人分为法定的内幕信息知情人和非法定的内幕信息知情人两类。根据证券法的规定，前者一般包括：（一）发行人及其董事、监事、高级管理人员；（二）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；（三）发行人控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员；（四）由于所任公司职务或者因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人员；（五）上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员；（六）因职务、工作可以获取内幕信息的证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；（七）因职责、工作可以获取内幕信息的证券监督管理机构工作人员；（八）因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员；（九）国务院证券监督管理机构规定的可以获取内幕信息的其他人员。除了上述人员之外，内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人，也可以视为“准法定内幕信息知情人”。非法定内幕信息知情人一般则包括因履行工作职责知悉内幕信息并进行了与该信息有关的证券交易活动、非法获取内幕信息，以及内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触的人。

（二）交易情况与内幕信息具有吻合性

关于此要件，不同的内幕信息知情人类型的要求也有所不同。根据《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》的相关规定，对于法定内幕信息知情人、因履行工作职责知悉内幕信息的人以及非法获取内幕信息的人而言，只要其在内幕信息敏感期内进行了与该内幕信息有关的证券交易活动就可以认定为内幕交易；对于“准法定信息知情人”，则要求其证券交易活动与该内幕信息基本吻合；对于与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触的人而言，则需要其证券交易活动与内幕信息高度吻合。相关司法政策之所以对不同类型的内幕信息知情人作出不同梯度的吻合性要求，主要在于对于“准法定内幕信息知情人”，以及联络、接触者而言，其知晓内幕信息本身属于推定，因此对其交易吻合程度方面具有更高的要求。进言之，如果能够直接证明“准法定内幕信息知情人”或接触联络者知晓了内幕信息，则其身份也将由“准法定内幕信息知情人”或“联络接触者”直接变为非法获取内幕信息的人，从而在客观方面只需要达到进行了与该内幕信息有关的证券交易活动即可。

（三）反面排除内幕交易的合理说明

虽然相关司法政策对于证明标准作出了梯度性的要求，但是为了尽可能避免“误伤”，司法政策允许行为人对其在敏感期内的证券交易作出合理说明，以证明其并非利用内幕信息进行交易。例如，对于利好型内幕信息，内幕信息知情人在敏感期内实施的交易是卖出涉案股票；对于利空型内幕信息，内幕信息知情人实施的交易是买入涉案股票。对于此类与常规交易逻辑不符的交易方式，可以认定其交易未利用内幕信息。

在证券监管执法实践中，事先制定的投资计划是行为人较为常见的抗辩理由，行为人往往主张系基于事先制定的投资计划实施交易而非因为内幕信息作出交易决策。但是，能够排除内幕信息敏感期内交易违法性的投资计划应当具体、明确，包括交易的时间、数量、金额等，并与实际发生的交易行为相匹配。如果事先制定的投资计划仅仅是框架性、概括性的，具体的交易时间、数量、金额仍然由行为人根据自身判断作出，那么基于优势证据原则，则不足以否定行为人系基于内幕信息而实施交易。

本案中，冒某某提供的某合伙企业决策委员会决议，规定了投资方式为通过二级市场购买等方式持有某上市公司股票；在风控措施方面，规定投资期内亏损额超过30%的，可全部清仓。虽然上述决议授予了冒某某在达到一定情形下清仓股票的权力，但并未构成清晰、明确的交易计划，具体的交易时间、数量、金额等仍然有赖于冒某某个人的决策。某合伙企业证券账户卖出上市公司股票的过程与内幕信息的形成时间及冒某某与内幕信息知情人的沟通联络情况高度吻合，因此仅凭某合伙企业投资委员会框架性、概括性的投资决议并不足以构成对其在内幕信息敏感期内交易某上市公司股票的合理说明，其诉讼理由无法得到法院的支持。